核心觀點   

　　目前江蘇兩大主要鋼廠限產方案已經確定，分別影響鐵水產量11萬噸/天和18萬噸/天，在加上10月底到11月初，南方地區(qū)仍有趕工期需求，故螺紋鋼(4060, 10.00, 0.25%)期貨短期仍有向上修復貼水可能。

　　隨著北方地區(qū)需求的走弱，11月下旬到12月初，北方的資源或將集中流入華東、華南市場，南方地區(qū)建材供給緊張的格局將會得到改觀，進而可能會導致價格的回落。

　　短期來看，鋼材價格在低庫存、高貼水以及臨時性限產的作用下將繼續(xù)維持高位震蕩。

　　詳細內容：

　　十一長假之后，在趕工期需求疊加臨時性環(huán)保限產等因素的影響下，鋼材庫存快速下降，受此影響，10月份螺紋鋼現貨價格漲勢明顯，部分地區(qū)價格突破5000元/噸，期貨主力合約價格亦跟隨上揚。我們認為，盡管鋼材市場短期支撐因素仍在，但一些中期利空已經開始顯現，預計11月鋼價或沖高回落。

　　短期內鋼價支撐因素仍在 

　　短期內螺紋鋼期貨主要是受到低庫存、高基差以及華東地區(qū)臨時性限產支撐。由于宏觀預期較為悲觀，10月份期貨價格走勢明顯弱于現貨，期現價差持續(xù)拉大，當前主力合約對現貨貼水幅度達到15%（600元/噸以上）。庫存方面，十一長假后，螺紋鋼庫存連續(xù)3周下降，截止到10月26日當周為377.68萬噸，創(chuàng)出年內新低。同時，11月上海進口博覽會期間，江蘇地區(qū)鋼廠或有不同程度限產。根據Mysteel調研了解，目前江蘇兩大主要鋼廠限產方案已經確定，分別影響鐵水產量11萬噸/天和18萬噸/天，在加上10月底到11月初，南方地區(qū)仍有趕工期需求，故螺紋鋼期貨短期仍有向上修復貼水可能。

年內供給高峰已過，但同比將繼續(xù)回升

　　在環(huán)保限產邊際寬松的背景下，9月份國內鋼材供應回升明顯，粗鋼和生鐵日均產量均創(chuàng)出歷史新高。高頻數據看，9月份5大品種產量均不同程度增加，但10月份之后情況則有所變化，表現為螺紋鋼產量持續(xù)回升，而其余品種產量則不同程度下降。主要是由于螺紋鋼的高利潤所致，結合當前需求狀況，預計螺紋鋼供應壓力可能會在11月中旬后逐漸顯現。

　　就四季度整體供應來說，我們認為年內鋼廠產量高峰期已過，但與去年同期相比，供應壓力仍然較大。冬季一般為一年中空氣質量較差的季節(jié)，環(huán)保壓力要大于三季度，隨著環(huán)保限產政策的逐步落地和實施未來三個月鋼廠開工率回落將是大概率事件。不過，自8月底以來，生態(tài)環(huán)境部多次強調嚴禁在執(zhí)行環(huán)保限產的過程中“一刀切”，而各地的限產方案也呈現細化趨勢，前期支撐鋼價上漲的環(huán)保限產已經開始出現邊際放松跡象。以唐山地區(qū)為例，根據Mysteel相關測算，今年全市秋冬季高爐錯峰限產比例為33.82%，低于去年同期的50%。另外，最新公布的《汾渭平原2018-2019年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅行動方案》，將將PM2.5平均濃度、重度及以上污染天數目標由征求意見稿中的6%下調至4%，因此預計今年秋冬季限產的總體力度可能會小于去年同期。

淡季疊加冬儲需求減弱，11月中下旬或進入被動補庫階段

　　10月份在趕工期的影響下，整個鋼材市場需求表現較為強勁。高頻的全國237家貿易商建材成交量，上海線螺終端采購量以及我們跟蹤的螺紋鋼周度表觀消費量均有明顯回升。不過需要注意的是，自10月下旬開始，國內由北向南開始進入鋼材消費淡季，10月份盡管建筑鋼材成交量明顯回升，但主要為南方和華東區(qū)域所貢獻，而北方大區(qū)成交則已經開始出現下滑，當月日均成交3.5萬噸，較9月下降0.1萬噸；且歷史數據看，每年11-12月螺紋鋼周度表觀消費量也會有明顯下滑。因此，預計隨著天氣的轉冷，需求走弱的態(tài)勢將會逐步擴展到華東及華南地區(qū)。

　　同時，冬儲需求走弱以及北材南下也將會對鋼材市場產生一定沖擊。按照以往經驗，每年從11月下旬到12月初開始直至春季之前，貿易商都會進行一定的冬儲，冬儲力度一般取決于對未來價格的預期以及資金成本兩個條件。目前反映貿易商融資成本的上海大額銀行承兌匯票貼現率為3.22‰（月息），處于中等偏低水平。但目前市場對未來價格預期相對較差，一方面是由于去年年底冬儲的貿易商虧損較為嚴重；另一方面則是由于市場普遍對于明年上半年宏觀經濟預期較為悲觀；且當前現貨絕對價格水平也處于高位，根據我們和一些貿易商了解，一般價格要下降到3900-4000元/噸的水平時才會考慮冬儲，故預計今年冬儲需求將明年弱于去年，后期鋼材市場由被動去庫存轉入被動補庫存的概率較大。

　　另外，10月份以來鋼材價格的反彈主要是華東、華南地區(qū)價格領漲，使得南北價差持續(xù)拉大，目前華東與東北地區(qū)價差，華南與華北地區(qū)價差均超過400元/噸，完全能夠覆蓋運費成本。因此，隨著北方地區(qū)需求的走弱，11月下旬到12月初，北方的資源或將集中流入華東、華南市場，南方地區(qū)建材供給緊張的格局將會得到改觀，進而可能會導致價格的回落。

中期需求大概率下行

　　從鋼材主要下游行業(yè)來看，房地產投資仍有韌性，但中期存在隱憂；基建投資繼續(xù)延續(xù)回落態(tài)勢，穩(wěn)增長政策見效尚需時日；制造業(yè)投資在則繼續(xù)延續(xù)之前的小幅反彈態(tài)勢。

　　今年前三季度，國內房地產投資同比增長9.9%，增速較1-8月回落0.2個百分點。不過，這主要得益于土地購置費用的高速增長，剔除土地購置費用后，前三季度房地產投資為-4.09%，降幅較前8個月擴大0.2個百分點。與此同時，新開工和銷售走勢背離的態(tài)勢仍在持續(xù)，這主要是在調控趨嚴的背景下，房地產企業(yè)加快推盤以回籠資金所致，但這一背離事實上增加了后期庫存去化的壓力，前三季度商品增速為-13%，已經連續(xù)7個月回升，且目前高頻的各線城市庫存消費比也有不同程度上升。近期新華社再度發(fā)文強調堅持房地產調控政策不動搖，加之當前土地流拍數量增多，土地購置費用增速連續(xù)三個月下滑，預計后期房地產投資可能會繼續(xù)延續(xù)前幾個月的回落態(tài)勢。

今年前三季度廣義基建投資同比增速為0.26%，較前8個月回落0.4個百分點，繼續(xù)延續(xù)探底態(tài)勢。三季度以來，國家出臺了一系列刺激基建的政策，發(fā)改委項目審批速度明顯加快，地方專項債發(fā)行及財政支出力度也明顯加大，9月份當月財政支出同比增長11.7%，較8月回升8.4個百分點，中期來看，基建投資預計將逐步改善。但考慮到基建項目周期，以及11月之后將逐步進入施工淡季，我們預計，未來1-2個月基建投資仍將延續(xù)弱勢，政府的托底政策可能要到明年上半年才能見效。

　　制造業(yè)方面，前三季度制造業(yè)投資同比增長8.7%，較前8個月回升1.2個百分點；去年工業(yè)企業(yè)利潤的大幅回升以及今年以來上中游工業(yè)品價格的大漲是制造業(yè)投資回升的主要原因。但我們認為，后期制造業(yè)投資存在一定回落壓力，一方面，今年以來工業(yè)企業(yè)利潤增速持續(xù)回落，9月份單月增速僅為4.1%，較8月份下降5.1個百分點。另一方面，下游耐用品消費整體表現低迷，社會消費品零售總額持續(xù)在10%以下徘徊，汽車、家電、通訊器材分項零售額下降更為明顯。同時，目前國內機電產品出口增速連續(xù)5個月回落，前三季度同比增速為13.5%，較1-8月回落0.4個百分點，后期繼續(xù)走弱概率較大。若后期制造業(yè)投資回落，則會進一步壓制工業(yè)用材的需求。事實上，自8月份以來，螺紋熱卷(3762, 59.00, 1.59%)價差持續(xù)拉大，也是下游制造業(yè)走弱的一個例證。

　　綜合以上分析，短期來看，鋼材價格在低庫存、高貼水以及臨時性限產的作用下將繼續(xù)維持高位震蕩。但市場利空因素正在增多，11月中旬之后，由北向南都將進入需求淡季，同時在市場價格偏高以及南北價差過大的情況下，后期將面臨冬儲需求減弱以及北材南下沖擊的雙重壓力。另外，前三季度主要下游行業(yè)基本呈現走弱態(tài)勢，且這一趨勢預計將延續(xù)至年底。因此11月份鋼材市場將呈現沖高回落走勢，預計運行區(qū)間在3800-4400之間，操作上建議中期可考慮在4300以上單邊沽空機會。套利策略方面，建議關注螺礦比值沽空機會（或者考慮空螺紋1901多鐵礦(509, -2.50, -0.49%)石1905），待01對現貨貼水幅度回落至10%以下后，可考慮螺紋1-5跨期反套策略。